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　　中国电影成立于 2010 年，由中国电影集团公司联合 7 家战略单位共同发起设立。2016 年 8 月 9 日挂牌上市。公司是业内为数不多的全产业布局的龙头公司，业务包括创作、发行、放映、科技、服务、创新六大板块。其中，发行、放映、创作及科技板块构成公司绝大部分收入，也是我们后文分析的重点板块。

　　发行板块：贡献收入大头，22H1 营收占比为 41%。主要包括进口影片发行、国产影片发行、电影宣传及版权经营等业务。

　　放映板块：22H1 营收占比为 24%，主要包括影院和电影院线）影院方面，公司主要采用全资、控股的影院模式，下属影城品牌为“中影国际影城”；2）电影院线 家院线公司（中数院线、中影南方、中影星美和辽宁北方）+参股 3 家院线公司（新影联、四川太平洋和江苏东方）。

　　22H1 营收占比为 14%，主要包括项目开发、制片生产、商务合作等业务，品类包括电影、剧集、动画等，以电影为主。

　　22H1 营收占比为 15%，包括电影器材+技术服务业务，主要产品包括中影巴可放映机、中国巨幕放映系统、中影环球 TMS 与智慧放映系统，以及近期力推的 CINITY 高格式电影放映系统。

　　22H1 营收占比为 5%，包括 1）影视制作业务（中影基地）；2）票务平台业务（中影云平台）；3）融资租赁业务（中影融资）。

　　公司股权结构较为集中，母公司为中影集团。公司实控人为中影集团，是中宣部直属单位，截至 22Q3 其持股为 67.36%，股权结构较为集中。此外，中国联通、中视总公司、长影集团、央广传媒等国有法人也持有公司部分，但都未超过 1%。

　　公司管理层皆具备丰富的业内工作经验，且多数曾在中影集团体系内任职，对集团文化认同感较强。其中，公司董事长傅若清此前在中国电影器材有限责任公司以及华夏电影发行有限责任公司皆有任职经历，具备电影放映技术背景。

　　同时也曾参与出品《长津湖》、《捉妖记 2》、《湄公河行动》、《智取威虎山》、《滚蛋吧！肿瘤君》等多部类型丰富的优质影片，内容创作经验也较为丰富。

　　电影发行是公司的基石业务，进口片发行壁垒较高。发行业务是公司第一大收入来源。

　　根据我国现行的海外电影“一家进口，两家发行”政策，中影集团是唯一承担境外影片的进口业务的公司，华夏和中国电影是唯二两家发行商，因此公司具备进口片发行的牌照优势。

　　此外，公司还有部分国产影片发行及版权运营等业务，主要为部分国产影片数字发行分账 (享受一定票房分账，分账比例不定)+影视版权销售/采购/管理等+电影宣发等。公司发行收入与进口电影大盘高度相关，也一定程度表明进口片发行或占大头。

　　公司是唯二承担进口片发行业务的公司之一，该业务具备较高的壁垒。据往年数据，公司所承担发行的进口片约占进口大盘的 50%-65%，比例较为稳定；同时进口分账片分账比例较为固定，因此公司该部分收入与利润的结构关系较为确定，核心变量则为进口分账片引进数量（每年有进口分账片的配额限制）及票房表现。

　　进口批片与国产影片收入的利润弹性较大。进口批片一般由国内发行公司以数十万到数百人民币不等的价格买断内地发行权，制片方并不参与票房分成，但公司参与发行的批片数及票房表现皆较难预估；而国产影片分账比例也具备较高不确定性，与项目情况息息相关，因此进口批片与国产影片的发行业绩不确定性大于进口分账片，以贡献弹性为主。

　　回溯公司过往制片业务收入，受单片表现影响，业绩有所波动。2021 年公司创作板块实现收入 11.58 亿元（yoy+199%）,主要系公司当年参投《长津湖》、《你好，李焕英》、《唐人街探案 3》等影片表现较好。22H1 实现收入 2.1 亿元（yoy-60%），疫情影响项目表现，下滑明显。

　　毛利率看，19 年由于主投影片《流浪地球》表现较好，毛利率水平较高；近两年受疫情影响+主投影片较少，毛利率有所回落。

　　公司每年主投和参投的影片数量皆保持较高水平，影片的票房市占率在 20 年后出现明显提升（20 年之前基本在 20%左右），我们推测可能的原因在于疫情后大盘供给减少，但公司仍保持相对稳健的内容数量，且部分影片表现较好（e.g.:《长津湖》、《你好，李焕英》等），带动低基数的市占率大幅提升。

　　复盘公司过往单片履历，公司主旋律电影与商业片皆有所建树，历年影片票房超 20 亿的已达 13 部，其中参投 10 部，主投 3 部（《流浪地球》46.86 亿元+《流浪地球 2》39.79 亿元+《美人鱼》33.91 亿元）。

　　并进一步从时间角度看，公司 20 年之前基本维持一年产出一款爆款的节奏，而 21 年至今公司产出爆款内容数已达 7 部（且主旋律电影占比有所提升），头部内容的产出频率明显加快，一定程度上表明公司能力提升。

　　方式角度，公司拟发力主投主控影片，我们认为这对公司长期发展意义重大，一方面，若公司主投主控影片表现较好，则将贡献更高的利润和毛利率水平，为公司未来发展注入更高弹性；另一方面，将与公司发行、院线业务实现更好协同。公司对主投主控影片掌控力更强，或可优先锁定影片发行权，亦可通过发行及排片经验积累反哺公司制片决策。

　　主投主控框架下公司对内容类型的选择灵活性更高，公司拟实现主流商业大片+类型片的多元化发展。一方面，坚持大档期+头部主流商业化影片投入，符合公司头部央企定位，有利于提升市场影响力；另一方面，公司也将积极挖掘多样类型片（谍战、喜剧、青春、爱情、家庭等），优质的中小体量的类型片也是贡献利润弹性的重要来源。

　　例如公司 21 年五一档上映的主投类型片《悬崖之上》（中型体量，谍战题材+未使用流量明星）即录得了 11.91 亿元票房。此外，公司也将在主投主控背景下积极挖掘和培养年轻创作人才，丰富公司创作人才储备。

　　公司对内容储备及上线节奏也有所规定。公司预计每年上映 20-30 部公司出品或参与出品的影片，同时每年保持处于不同创作阶段的原创项目储备 50 部 以上，产能较为稳定。

　　回溯公司过往主投经历，也能发现公司主流商业片+类型片多元布局的思路，并且部分主投影片已取得较好成绩，包括科幻大片“流浪地球”系列、主旋律电影《我和我的父辈》、《金刚川》等，以及中型体量类型片《峰爆》、《悬崖之上》、《穿越寒冬拥抱你》等。

　　我们认为，公司此前已拥有广泛的内容经历+部分主投主控影片成绩出色，未来重点发 力下有望持续进步，可持续关注后续创作板块进展。

　　《流浪地球 2》表现较好，后续内容储备丰富。公司已上线的主投春节档影片《流浪地球 2》票房已达40亿，表现良好。此外，公司仍储备较多影片待上映，包括《伟大的战争》、《宇宙探索编辑部》、《长空之王》、《龙马精神》等，若出现大爆款，则可带来更多业绩向上弹性。

　　传统电影领域，中影巴可市占率稳定。一方面，公司成立了中影光峰布局放映激光光源，目前主要产品为 ALPD 激光电影放映机。

　　另一方面，公司也在下游成立了中影巴可放映机，FB体育 FB体育平台根据 19-21 年财报数据，中影巴可放映机市占率稳定在 50%上下，我们预测中影巴可目前全市场新增影院市占率稳居第一。

　　截至 22Q3，公司累积销售中影巴可放映机 40721 个，其中 22Q1-Q3 在同期全国新增银幕市场占比为 51.46%。

　　其中 CINITY 是最新品牌，由华夏电影 2019 年推出，中国电影在 2021 年成为其运营公司的控股股东，是公司目前主推的高格式电影系统之一。

　　截至 2022Q3，国内已正式运营 CINITY 影厅 71 个，已完成安装待开业 3 个，累计制作 CINITY 版影片 143 部；国内已开业中国巨幕影厅 363 个，海外安装 CGS 影厅 33 个，但都距 IMAX 国内数量有较大距离。

　　CINITY 是最新的国产高格式电影系统，与中外商业大片合作密切，有望在疫后实现快速增长。CINITY 支持放映 4K 分辨率、120 帧的 3D 影片，综合应用了 4K、3D、高帧率(HFR)、高亮度 match、高动态范围(HDR)、广色域(WCG)、沉浸式声音(Immersive Sound)等高新技术。

　　当前已在国际上有一定认可度，CINITY 荣获欧洲电影博览会（CineEurope）授予的“特别技术成就奖”，并成为《阿凡达》全新重制版及《阿凡达：水之道》国内大型庆典活动的独家放映技术合伙伴。

　　展望后续，CINITY 作为公司当前力推方案，技术具备国际认可度，与中外商业大片合作也形成了一定市场认知，已具备推广拓展的必要条件。

　　未来随着行业复苏，优质电影带动高品质观影需求提升，有望实带动该业务快速增长。当前万达电影、横店影视已与 CINITY 达成战略合作，将分别增建 100 间和 20+间 CINITY 影厅，可持续关注后续进展。

　　相较于原有影片是通过后期制作达到 CINITY 放映标准，公司当前会直接使用 CINITY 摄影机进行拍摄，来满足 CINITY 放映要求，制作技术的进步也提升了公司影片的开发效率，助力于工业化体系的完善。

　　此前受疫情影响，公司自有控股影院增速放缓，截止 22Q3，公司拥有控股影院 137 家，同比下滑 4%；同时受扩张速度放缓影响，公司控股影院票房市占率也小幅下滑。22Q1-Q3 录得票房 4.76 亿元（不含服务费），市占率为 2.03%（19 年市占率为 2.58%）。

　　公司拥有四条控股院线和三条参股院线% 的影院和票房。截至 2022Q3，公司旗下控参股院线和控股影院合计覆盖全国 21,282 块银幕和 267.18 万席座位，经测算，公司多院线银幕市场占有率总计约为 28.04%。

　　展望后续，FB体育 FB体育平台随着疫情管制放开，线下影院营业率逐步恢复正常，影院院线有望与行业协同复苏。同时，考虑到国内电影业务已基本进入成熟期，且疫情放开后预计仍会对大盘恢复进度等存在担忧，因此推测中短期影院扩张速度仍维持中低速进行，中短期建议着重关注顺周期修复进展。

　　随着疫情管控的放开以及首轮感染高峰的过去，预计线下场景复苏+消费力修复将是2023 年的主基调。电影作为线下主要娱乐消费场景之一，此前压制大盘的影院关停+疫情扰动影片定档+消费者线下观影意愿不足等因素都已消解，预计 23 年电影大盘复苏明显。

　　我们采用两种方式对23年大盘进行预测，并假设为进口片引进恢复至接近于19年水平。中性假设下，预计 23 年电影大盘（含服务费）票房为 553 亿元。

　　春节档是电影全年最重要的档期之一，且占大盘全年份额也较高，基于此进行预测有一定合理性。

　　根据猫眼专业版数据，19/21/22 年春节档前六日票房（含服务费）为 59/78/60 亿元，占全年大盘的 9%/17%/20%，近两年春节档占比提升主要受疫中全年票房疲软影响。

　　我们假设 23 年随着疫情放开，春节档票房占比较 21/22 年有所下降，但仍略高于 19 年水平，假设保守/中性/乐观情况下，春节档票房占全年比例为 14%/12%/10%，对应全年大盘分别为 482/562/675 亿元。

　　根据猫眼专业版数据，20-22 年观影人次分别为 5.49/11.67/7.11 亿人，相较于 19 年恢复 32%/68%/41%。23 年随着疫情放开，影院关停及社交隔离对观影需求影响降到最低，我们基于春节档观影人次占全年大盘的比重，并考虑疫情反复对观影需求的影响进行预测。我们假设保守/中性/乐观情况下，观影人次恢复至 19 年的 65%/75%/85%。

　　根据猫眼专业版数据，19-22 年年平均票价分别为 37/37/40/42 元，平均票价呈上升趋势，再考虑今年春节档平均票价略有下降，我们假设保守/中性/乐观情形下平均票价为 40/42/44 元。

　　预计在保守/中性/乐观情形下 23 年大盘票房分别为 449/544/646 亿元，同比 19 年恢复至 70%/85%/101%。将上述两种方法进行平均，预计在保守/中性/乐观情形下 23 年大盘票房分别为 466/553/661 亿元。

　　23 年春节档共实现 67 亿，为 2011 年至今春节档票房榜第二名，验证线下观影需求恢复。截至 3 月 19 日，23 年电影大盘实现票房（不含服务费）137 亿元，观影总人次 3.13 亿人；19 年同期电影票房为 162 亿，观影总人次为 4.4 亿人，票房大盘（不含服务费）已恢复约 85%，观影人次已恢复约 70%，复苏进度基本符合我们预期。

　　截至目前，行业修复逻辑仍在持续兑现，公司是业内少量拥有的全产业链的龙头公司之一，拥有制片-影片发行-电影放映的全产业链业务，公司业绩有望实现顺周期业绩修复，其中发行业务与院线业务修复逻辑更为顺畅。

　　电影内容侧看，一方面，影片整体上线进度加快，内容侧厂商普遍受益；另一方面，进口片引进数量增多，带动公司进口片发行业务修复。进口片引进有增加趋势。22 年 10 月以前，受国际形势等因素影响，进口片引进有所减少。

　　22 年 11 月起陆续有进口片定档上线 日于国内上映，距上部迪士尼影片被引进已过去 11 月之久（《魔法满屋》定档 22 年 1 月 7 日，票房仅达 7668 万）；23 年 1 月，亦有多部漫威电影（《黑豹 2》、《蚁人与黄蜂女：量子狂潮》、《雷霆沙赞 2》等）时隔近 4 年再次引进。

　　截至 3 月 9 日，23 年进口片实现票房约 15 亿（yoy+97%），占大盘比例约为 10%（yoy+4.95pct），相较于 22 年已呈现较为明显的复苏态势，且已与 21Q1 全季票房相当。

　　此外，我们通过梳理进口片排期发现，仍有较多进口片拟在 3 月 9 日之后上线，其中不乏新海诚新作《铃芽之旅》，市场期待值较高，有望为 23Q1 进口片票房贡献较大增量。

　　我们认为乐观情况下，23 年进口片引进有望恢复至接近 19 年水平，对标此前票房占比（16-19 年进口片票房占比约 40%，22 年占比约 22%），有望贡献约 15%-20%票房增量。

　　中影是国内唯二拥有进口片发行牌照的公司，受益进口内容供给增加，进口发行业务有望修复。我们以进口分账片（占进口票房大盘的绝大部分）为例进行利润测算。

　　延续上文测算结果，我们中性假设 23 年国内电影票房为 553 亿，进口片票房恢复至 35% 左右水平，中影进口影片发行占比约为 55%。

　　归属中影收入=进口影片分账票房*（1-电影专项基金-税金及附加）*发行方分成*中影占比=553 亿*35%*（1-5%-3.3%）*43%*55%=42 亿元

　　归属中影成本=外国片方分成（~25%）+税收(~4.66%)+中影集团票房分成（~2.5%）=34.24 亿元

　　我们测算公司作为进口分账片发行方可获得约 7.7 亿利润，且进口发行具备较高行政壁垒，因此进口片发行业务利润具备较强确定性。此外，进口买断片和部分国产影片仍可贡献部分增量业绩。

　　政策侧，23 年开启新一轮国企改革周期，公司作为头部央企，有望受益国企价值重估。

　　股东层面看，公司控股股东为中影集团，中影集团为中宣部直属单位，是传媒文化类头部央企。

　　业务层面看，电影是承担文化宣传、社会主义核心价值观宣传的重要窗口，公司承担文化宣传、展现国企竞争力的重任，有望享受国家价值重估利好。

　　公司 22Q1-Q3 实现收入 22.32 亿元，同比下滑 42%，主要系疫情扰动全业务承压。收入结构看，发行业务为公司第一大收入来源（20/21/22H1 占比分别为 32%/32%/41%）；其次为放映业务，21 年收入占比为 20%。公司创作板块业 务比重波动上升，受单片表现影响较大。此外，公司自 20 年起披露科技板块收入，21 年科技板块收入提升系收购 CINITY 相关公司并表影响。

　　公司此前毛利率基本稳定在 20%-23%之间，但 20 年受疫情影响下滑明显，21 年疫情缓和后有上升趋势，22 年虽受疫情影响，但上半年参投项目《长津湖水门桥》等影片表现较好，一定程度上弥补了放映业务（影院&院线）毛利率的下滑。

　　分业务看，公司发行业务毛利率基本稳定，创作板块毛利率受单片影响有所波动，放映板块毛利率受疫情影响较为明显（20/22 年下滑明显）。

　　纵观 18-22 前三季度费率趋势，销售费率基本维持在 2%-4%之间，研发费率稳定在 1%上下；而管理费率上升趋势较为明显，主要系职工薪酬支出偏刚性，而疫情后公司收入下降明显，带动管理费率提升，预计随着后续收入端逐渐修复，管理费率有望回落至正常水平。

　　受疫情影响，公司 20 年归母净利润近 10 年来首次转负，实现归母净亏损 5.6 亿元。22Q1-Q3 公司实现归母净利润 0.01 亿元，同比下滑 100%，受疫情影响明 显。

　　资本结构角度，公司20年至今资产负债率维持在25%-40% 左右，基本保持稳定。现金流角度，截止 22Q3，公司期末现金余额已达 66.95 亿元，在手现金流充沛。

　　四、进口发行业务修复确定性较强，发力主投主控+CINITY 成长性打开想象空间

　　进口片供给增多带来进口分账片发行业务的确定性修复，此外国产影片+进口批片发行提供部分增量，预计 23 年有明显修复；

　　春节档主投影片《流浪地球 2》已实现较好票房，为今年创作业务提供一定安全垫。同时公司当前从战略层面发力主投主控，有望带动创作板块收入及毛利率提升，但受影片制作周期影响，或在 24 年业绩兑现更为明显。此外，看好放映板块的顺周期修复，以及行业景气度好转背景下 CINITY 的成长性。

　　4）科技板块稳步推进中影巴可、中国巨幕及 CINITY 放映技术，销售模型未出现明显改变，预计科技板块毛利率基本维稳。

　　我们采用相对估值法进行估值，公司作为电影产业链龙头，主要选取也进行全产业链布局的博纳影业、上海电影、万达电影、横店影视作为可比公司。

　　可比公司 23 年平均 PE 为 42X，考虑到公司进口发行业务修复更具确定性+内容及科技板块积极变化，给予公司 2023 年 35-40 倍 PE，目标市值 308-352 亿元，对应目标价 16.52-18.88 元。